主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ng>成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃lor: #ff0000; line-height: 24px;'>饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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